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来源：中国基金报
【导读】A股被低估！华创、浙商、东方三家券商分析师发声：五大积极信号正在累积
中国基金报记者 闫军
国庆长假后，A股延续调整，沪指一度跌破3700点关口，科技成长板块成为“杀跌”主力，截至10月16日，创业板指、科创50指数月内跌幅均超11%，红利与防御资产相对抗跌，成交持续收缩，风险偏好明显走弱。
AI叙事青黄不接与美债收益率居高不下是近期市场低迷的主要原因，国内资金端的变化则加速了市场的下跌。
机构资金暂时撤离市场，是业绩考核与回撤压力所致，而投资者更为关注这一调整何时能够见底，通信、电子板块已自年中高位回撤超40%，市场出清到哪一步了？从宏观基本面来看，当前的A股定价是否有偏差？
中国基金报记者采访获悉，华创证券、浙商证券、东方证券三家机构的首席经济学家与宏观研究团队等头部卖方分析人士认为，10月以来A股的调整，本质上并非基本面的恶化，而是分母端扰动与交易结构再平衡的叠加；而市场对盈利结构变迁、生产端修复以及中国经济抗风险能力的定价，远未充分。
A股反应低估了基本面
盈利结构正在被产业创新重构
资本市场信心的重建，长期需要落脚到企业盈利与产业创新上。华创证券首席经济学家张瑜指出，产业创新对A股长期价值的赋能，本质上是把“成长性”切实转化为“盈利性”，让指数的上涨有利润的支撑、有产业的根基。中游装备制造业甚至更广义的新经济，正是这条逻辑下最清晰的载体。
张瑜指出，从发展阶段看，中国制造业正在经历从“成本优势”到“能力溢价”的历史性切换，中游制造是未来两三年最清晰的产业发展主线。回顾过去二十五年，中国制造大体经历三个阶段：2000年至2015年是上游的黄金时代，为城镇化和工业化而造；2015年至2021年是下游的黄金时代，为消费升级而造；当下正在开启第三阶段，即中游的黄金时代，其核心是“为全球供给担忧而造”。
数据印证了这一切换的深度。2025年我国出口中的中间品占比已达到约47.5%，消费品出口占比回落、中间品占比持续上行，直接反映我国出口附加值与技术含量的系统性提升。产业竞争力的提升已明确体现在A股上市公司报表上：截至2026年上半年，A股中游装备制造上市公司的营业利润连续六个季度保持两位数增长，海外业务的毛利率达到23.1%，较2021年的19.4%大幅提升，也明显高于其约18%的国内业务毛利率水平。中国制造正在从“以量取胜”转向“以质定价”。
据华创证券测算，在GDP中以中游装备制造业、信息业、租赁与商务服务业为代表的新经济，2026年上半年的增速达到9.9%，而旧经济仅约-0.3%。利润层面的切换同样显著：2026年上半年，A股新经济营业利润占整体的比重达到35%，较2021年的30%明显提升。无论在整体经济增长还是A股利润结构中，新经济的占比都在稳步抬升，这一抬升还伴随着海外毛利率的同步走高，这意味着A股的盈利增长越来越由“高附加值的全球竞争力”而非“低成本的规模扩张”所驱动。
张瑜总结认为，产业创新的载体——中游装备制造业和更广义的新经济——正在重构A股的盈利结构与估值锚。产业竞争力和附加值的提升带来利润率和ROE的提升，进而带来新经济的市值占比与指数中枢的长期抬升。制度完善为市场提供环境，产业创新为市场提供盈利，二者共振，A股长期价值的根基就会越扎越牢。
回看10月的市场表现，恰恰印证了这一判断的紧迫性。当科技成长板块因交易拥挤和美债利率高企而剧烈调整时，银行与红利资产逆市走强，表面上是“防御风格占优”，深层逻辑却是资金在旧经济与新经济之间进行再定价。问题在于，如果新经济的利润占比已经达到35%且仍在爬升，那么市场以旧经济的体感去衡量整体基本面、以短期的利率扰动去压制长久期的成长资产，本身就构成了一种系统性的低估。
宏观经济数据向好
五大积极信号正在累积
如果说A股的反应低估了盈利结构的变迁，那么市场对宏观经济积极因素的低估则更为直接。
首先，浙商证券宏观首席分析师林成炜认为，当前最容易被市场低估的积极因素，是生产端修复对经济增长的支撑，以及由此带来的全年增长目标达成基础的改善。如果市场主要根据地产、居民消费和企业盈利的体感判断总量经济，可能会低估实际产出的韧性。生产和增加值增长可以先为实际GDP提供支撑，而盈利、工资和就业的改善相对滞后。
林成炜强调，制造业景气回升与新动能扩张，正在增强实际增长的韧性；下一阶段能否从企稳走向更广泛改善，关键要看订单、就业和企业盈利能否接续。
东方证券研究所宏观与战略团队则从资产负债表修复的中长期视角进行了补充。该团队认为，市场可能低估了当前经济生产率先修复、全年增长目标具备支撑等积极因素，以及“9·24”政策推出以来推动三大部门资产负债表修复的中长期效果。当前经济积极变化一方面体现在制造业PMI回升和出口韧性，另一方面还包括政府现金流循环改善、部分行业进入扩表阶段、居民资产负债表边际企稳，以及中游制造资本开支持续回升。
其次，制造业景气回升与生产修复为全年增长提供了供给端支撑。9月制造业PMI升至50.1%，较上月回升0.3个百分点，重回扩张区间；其中生产指数为51.7%、新订单指数为50.5%，产需两端同步处于扩张区间，调查的21个行业中有12个高于临界点、较上月增加4个，行业景气面明显扩大。更关键的是，产成品库存为47.6%，原材料库存为48.2%，双双处于低位。景气面扩散叠加库存水平偏低，意味着后续需求改善有望带动生产进一步释放。
此外，企业部门已出现结构性扩表，有色金属、电子、计算机、汽车、交通运输、商贸零售和社会服务等行业呈现积极迹象。尤其值得关注的是，中游制造业资本开支持续回升、固定资产周转率改善，2025年员工人数也出现边际回升，说明AI产业周期、出口需求及部分新兴产业正在带动企业投资扩张，经济增长的微观基础有所改善。
第三，全年增长目标仍有支撑，政策效果有望逐步显现。在增长目标方面，2026年上半年我国GDP同比增长4.7%，高于全年4.5%至5%的增长目标区间下限。尽管二季度增速有所放缓，但制造业景气回升、出口保持韧性。与此同时，PSL利率下调、房贷贴息、地方政府债务结存限额使用等政策陆续落地，有助于稳定房地产市场、缓解地方财政压力并托底投资需求。
“更重要的是，近年来的化债与清欠政策有助于改善地方政府及企业的现金流循环，随着拖欠账款清理、企业应收账款周转改善，地方财政压力向企业经营端传导的程度有望减轻，为后续投资和经营活动恢复创造条件。”东方证券研究所宏观与战略团队指出。
第四，居民资产负债表修复也初现曙光。居民部门此前受到房价下跌、收入预期转弱等因素影响，资产负债表收缩抑制了消费和购房意愿。但积极变化正在出现：居民净资产变化于2024年第三季度触底回升，房地产估值下行带来的拖累有所减轻，股票资产估值改善也形成一定对冲；2026年以来，居民新增住宅销售额与新增中长期贷款之间的差距出现企稳迹象。这意味着居民部门可能正从快速缩表转向边际稳定，随着刚需购房需求逐步释放，对居民现金流挤占减轻，表观消费也有望回升。
第五，政策层面同样释放积极信号。林成炜分析，央行PSL降息扩围、科技创新与技术改造再贷款提额至1.4万亿元且支持比例提至100%，是加大逆周期调节、推动财政金融协同发力的重要举措。一方面，PSL降息25BP并扩围至“六张网”，叠加8000亿元新型政策性金融工具，有助于降低重大项目融资成本，加快形成实物工作量，稳定基建投资；另一方面，科创技改再贷款扩容至1.4万亿元、支持比例提高至100%，进一步增强银行信贷投放意愿，推动设备更新和科技创新投资。
“对资本市场而言，政策有助于稳定经济增长预期、改善市场风险偏好，基建、设备更新及科技制造等领域有望受益，但实际效果仍取决于项目落地和有效融资需求的改善。”林成炜表示。
从汇率韧性到出口竞争力的压力测试
中国经济的抗风险能力增强
事实上，在首席分析师们看来，将人民币汇率与出口表现作为观察中国经济抗风险能力的两扇窗口，而这两扇窗口展示的图景，远超市场此前的预期。
先看人民币。在中美维持大额利差、利差深度倒挂达350BP的背景下，人民币兑美元仍持续升值，站上6.7，这一反直觉的现象本身就是最强的信号。
林成炜认为，这反映出我国国际收支基本盘的韧性以及市场汇率预期的积极变化。一方面，出口持续保持较强竞争力，贸易顺差为人民币提供基本面支撑；另一方面，随着升值预期强化，企业结汇意愿提升，此前积累的外汇供给逐步释放，推动人民币汇率走强。人民币升值有助于缓解外部汇率约束，为国内货币政策保持适度宽松创造更有利条件，同时有利于提振外资配置人民币资产的信心，推动资产估值修复。
东方证券研究所宏观与战略团队指出，2025年中美贸易战经过多轮博弈后，美国的财政困境、联储独立性等问题反而不断暴露，是2025年下半年以来人民币兑美元持续升值的重要原因。货币独立性与财政可持续性这两根美元体系的支柱同时松动，美元避险属性显著弱化，美元的“安全资产”成色被重新审视，全球资金开始主动降低美元资产配置，成为人民币升值的动力之一。
更关键的是内生力量。上述团队认为，随着人民币升值至一定程度、单边贬值预期彻底扭转，2025年末以来中国外贸企业掀起的“结汇潮”，是2025年12月以来人民币持续升值的重要动能。截至2026年8月，中国月净结汇规模仍维持在百亿美元量级。这股内生力量构成了人民币在大额中美利差下依然持续升值的直接原因。这一信号的意义在于，人民币的强势并非短期资金流动或利差套利逆转所致，而是建立在企业部门资产负债表的主动调整之上，具有一定的内生性与可持续性。
“中国能源安全与供应链韧性远超其他亚欧工业国，经受住了美伊冲突带来的压力测试，这是2026年人民币强势的关键支撑，也揭示了美元相对优势在中国面前的削弱。”东方证券研究所宏观与战略团队强调。
出口数据也从另一个维度印证了这种抗风险能力。2026年9月，美元计价出口增速为36.3%，增速较前月进一步提升；若剔除历年春节月份错位和2009年全球金融危机的基数影响，出口增速创下了2004年12月以来的最高值。结构上看，2026年9月的出口呈现“科技引领、全面走强”的特征：高新技术产品增速为63.6%，拉动总出口增速17.4个百分点，贡献了将近一半的总出口增长，其中集成电路尤其突出，达到136.0%的增速，反映了中国深度参与并引领全球新一轮科技革命。
林成炜进一步指出，出口韧性未来有望为经济增长提供更强支撑，也为产业升级创造市场空间。预计四季度后随着AI相关产品出口基数的抬升，进出口同比增速将有所放缓，但贸易顺差对经济的支撑有望显著增强。
在出口结构上，林成炜强调，新质生产力驱动下服务贸易出口也有望进一步走强，今年前八个月我国服务贸易出口同比增速为14.8%，免签政策和入境便利化有望继续带动旅游消费，围绕开源模型的技术服务以及AI赋能的短剧、网文等内容出海也可能形成新的增长点。
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